【报告导读】
1. 新签项目创历史新高，管线进展稳步推进。
2. 国内收入企稳，其他地区加速。
3. 商业模式优势得到验证，26年指引继续加速。
核心观点
事件：2026年3月24日，公司发布2025年度报告，2025年公司实现收入217.90亿元，同比增长16.68%。IFRS毛利100.19亿元，同比增长30.9%，对应毛利率45.98%；经调整EBITDA为98.20亿元，同比增长22.80%；经调整净利65.86亿元，同比增长22%，对应经调整利润率30.2%。IFRS净利57.33亿元，同比增长45.3%；IFRS归母净利49.08亿元，同比增长46.3%。
新签项目创历史新高，管线进展稳步推进。2025年公司新签209个项目，其中2/3是双多抗和ADC，综合项目数量达到945个，其中临床前项目数量463个，I期项目289个，II期项目94个，III期项目74个，商业化项目25个。2025年获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目。按各阶段创收来看：临床前项目收入93.14亿元，同比增长31.9%；临床早期项目收入26.39亿元，同比下降30.8%；临床三期+商业化项目收入94.61亿元，同比上升26.4%，体现了早期项目进入成熟阶段，以及现有商业化项目的持续爬坡。按分子类型来看：双多抗和ADC项目成为核心增长引擎，具有更高黏性。截至2025年末，公司单抗项目341个，同比增长4%；双多抗项目196个，同比增长30%，ADC项目252个，同比增长30%。
国内收入企稳，其他地区加速。2025年，药明生物在北美地区收入126.53亿元，同比增长18.3%，主要因临床前和临床后期以及商业化项目的共同驱动；欧洲地区收入50.42亿元，同比增长16.6%，主要受商业化项目放量、临床试验活动增加及/或部分项目临床推进所带动。中国地区收入26.8亿元，同比下降5.0%，主要受客户订单节奏及项目进展影响。若剔除中国对外授权交易相关影响，收入同比将基本持平。其他地区收入14.15亿元，同比增长69.1%，反映了区域BD力度加强的成效，日韩持续保持强劲增长势头。
商业模式优势得到验证，26年指引继续加速。预计2026年将继续实现加速增长，主要受以下因素推动：①R端：专有技术平台（如CD3 TCE）创造高利润里程碑与销售提成，增厚集团盈利能力。②D端：行业领先的开发速度、执行力与交付能力，IND支持服务6-9个月内100%成功交付，支持每年约200个IND与20个BLA/MAA申报，2025年新签项目数量创历史新高。③M端：经验证的大规模生产能力，提供灵活且具成本优势的全球交付，在技术、质量与灵活性方面的差异化优势已得到验证，技术壁垒更高的复杂生物药分子显著提升全生命周期项目黏性。34个PPQ和数个重磅药物；10多个平台项目的药物销售峰值有50+亿美元的潜力。在考虑汇率变动等因素的情况下，公司预计2026年收入实现13-17%同比增长。
风险提示
下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产能投放缓慢或利用率不及预期的风险；地缘政治风险。
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本文摘自：中国银河证券2026年4月1日发布的研究报告《【银河医药】公司点评_药明生物_首次覆盖&2025年报点评：M端持续快速放量，复杂分子驱动增长》
分析师：程培
研究助理：谭依凡
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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